禽类养殖规模排名前十(上海小宋高绪禽类养殖)

（报告出品方/分析师：国盛证券 孟鑫）

1 公司简介：深耕白羽肉鸡行业39年，产业链龙头优势显著

1.1 发展历程：专注发展白羽肉鸡产业链，鸡肉＋食品双轮驱动发展

公司创办历史悠久，是集自主育种、种鸡养殖、种蛋孵化、饲料加工、肉鸡养殖、肉鸡加工、食品深加工、产品销售为一体的白羽肉鸡企业。

公司近 40 年深耕白羽肉鸡行业，凭借独特的一体化产业链优势以及规模效应的显现，不断扩大市场份额，目前已发展为行业龙头。

公司源于 1983 年创始人傅光明赴光泽县开办个体养鸡场，后于 1992 年成立福建省光泽鸡业有限公司，2003 年福建省圣农集团有限公司成立，圣农发展为其旗下四个子公司之一，2009 年 7 月，圣农成为肯德基战略合作伙伴，同年 9 月，福建圣农发展股份有限公司在深圳交易所 A 股成功上市。

公司于 2017 年收购圣农食品，实现“鸡肉＋食品”双轮驱动发展。公司发展眼光长远，收购圣农食品后，公司业务链条不断延伸，从上游养殖、屠宰加工拓展至肉制品深加工领域，启动公司转型步伐，消费属性不断增强，形成从饲料生产、祖代种鸡养殖到食品加工的产业一体化经营格局。

公司业务范围涵盖白羽肉鸡产业链所有环节，2021 年报显示，公司白羽鸡养殖产能已接近 6 亿羽，市占率接近 10%，已建及在建食品深加工产能合计超过 43.32 万吨，位列全国第一。

根据公司“十四五”规划，未来，公司上游肉鸡养殖产能将提升至 10 亿羽，下游食品深加工产能将超 50 万吨，销售额超过 130 亿，同时，公司凭借多年来的良好口碑，深度绑定百胜、麦当劳、沃尔玛、永辉等国内外优质大客户，并在天猫、京东等大型电商平台建立自主的销售渠道，产能规模在业内领先，龙头优势持续彰显。

1.2 股权结构稳定，管理团队经验丰富

公司股权结构稳定，控股股东股权集中。圣农发展主要控股股东为福建圣农控股集团有限公司，持有公司 43.67%的股份；公司创始人兼董事长傅光明先生、公司董事傅芬芳女士以及傅长玉女士三人是本公司实际控制人，其中，傅长玉女士为傅光明先生妻子，傅芬芳女士为二人女儿，三人通过直接、间接的控股方式共持有公司股份约 48.11%。

傅芬芳女士 2018 年正式接任公司总经理职位以来对公司管理进行进一步现代化、精细化调整，为公司近年营收增长奠定夯实基础。

养殖端实施农业养殖 4.0 体系降本增效，在智能化养殖流程、加强育种、人才培养等方面进行提升；消费端深入食品深加工产业链的延申，丰富深加工肉制品产品矩阵，并着重拓展销售渠道，在巩固公司 B 端优势的同事，不断完善圣农在 C 端渠道的全方位布局，同时大力投资产能建设，在实现产能与产量稳步增长的同时不断做大零售端业务。

1.3 主营业务：营收增速稳定，利润端随行业周期波动

公司营收稳步增长。2012-2021 年公司业绩稳定增长，十年间营收 CAGR 达到 15.05%，归母净利润 CAGR 达到 76.99%。其中 2012-2018 期间公司业绩受行业行情影响较为明显，营收增速稳定，归母净利润整体随行业景气度波动。

2019年，由于非洲猪瘟爆发导致猪肉供给缺口增大，禽肉行业空前景气，鸡肉产品售价明显提高，公司营收大幅增长，增速达到 26.08%，归母净利润较上年翻倍增长。

2020年起受新冠疫情影响终端消费需求疲软，同时玉米、豆粕等禽类主要原料价格上涨提升行业成本等多种因素，白羽鸡行业步入下行周期，公司依靠降本增效、以量补价、以及深加工食品板块的高溢价等优势，尽管业绩增速下滑，但已逐步展现逆势不跌趋势，在2021年实现营收正增长，达到144.78 亿元，归母净利润保持正向盈利，达到 4.48 亿元。

2022年上半年行情延续疲弱状态，直至 Q3 鸡价略有回升，2022Q1~Q3 公司营收达到 123.53 亿元，同比增长 18%；归母净利润达到 1.92 亿，同比下降 47.83%；其中 Q3 单季度营收为 48.25 亿元，同比增长 30.52%；归母净利润达到 2.91 亿，同比增长 210.39%。

公司主营业务中，养殖加工业务受周期波动影响较大。

养殖与鸡肉加工板块目前仍为公司占比最高的业务，2021 年营收占比达到 61.66%，贡献收入 89.28 亿元。

从利润端看，该板块受到周期波动影响较大，2022H1 毛利率仅为 0.51%。深加工食品板块快速增长、占比持续提升，一定程度平衡养殖周期波动。

2017 年公司作价 20.2 亿将圣农食品注入上市，推动公司产业链从上游养殖、屠宰延伸至肉制品深加工领域，且收入稳步提升，营收占比从 2017 年的 22.27%提升至 2021 的 32.09%，达到 46.46 亿元。

深加工板块利润受周期波动影响较小，在 2020/2021 行业低迷阶段仍然保持 27%/17%的毛利率。

公司近年来持续深耕深加工板块，加大了产品研发投入，通过进驻沃尔玛等大型连锁超市、开通线上零售平台等推动 C 端业务成长，食品板块收入和毛利率快速增长，预计随着食品业务占比持续提升，公司营收与利润将进一步稳定，在一定程度上平衡养殖周期波动。

在整体盈利水平上，公司销售净利率/销售毛利率随周期波动趋势明显，于 2019 年行业空前景气时期达到高位，近两年受行业下行周期影响，产业链各环节亏损明显，该指标下降幅度较大，2021/2022Q3 公司销售净利率分别为 3.12%/1.58%，销售毛利率分别为 8.71%/7.47%。

费用端控制较好，重视品牌建设与研发投入。

近年来公司推进实施精细化管理，期间费用率保持相对稳定。细分来看，2021/2022Q1-Q3 公司销售费用率分别为 2.11%/2.17%，管理费用率为1.70%/1.74%，财务费用率为0.95%/0.95%，研发费用率为0.46%/0.61%。

销售费用率自 2017 年圣农食品注入后略有提升，主要用于深加工业务市场拓展，未来 随品牌力提升以及销售规模扩张，销售费用率仍有优化空间。

2 行业：布局下延消费，静待周期上行

2.1 行业周期：至暗时刻已过，反转曙光在即

白羽肉鸡行业具有较强周期属性。白羽肉鸡繁育周期涵盖“祖代引种肉种鸡—父母代肉种鸡—商品代鸡”三个代际。每套祖代鸡大约可产 45 套父母代肉鸡，而每套父母代肉鸡约可产 110 套商品代鸡苗，扩繁比例达到 1:4950。

从祖代引种到商品代出栏至少需要 14 个月（60 周）左右，因此引种祖代鸡影响 27 周后父母代鸡苗产量，影响 54 周后商品代鸡苗产量，从而影响 60 周后商品代肉鸡供给量，其扩繁属性导致我国白羽肉鸡苗与白羽肉鸡价格呈现 2-3 年一轮的周期性波动。

2.1.1 历史周期概述

我国白羽鸡行业自 2012 起至今供经历 5 轮周期，最短持续 15 个月，最长持续 45 个月。

第一轮（2012.2-2013.4）-共持续 15 个月，白羽鸡价格波动区间为 6.78-9.91 元/公斤：

2012 年初受下游餐饮业景气带动，叠加白鸡价格季节性波动（白鸡通常在 3 月、8 月、11-12 月表现景气），白羽肉鸡价格保持上行趋势，在 2012 年末达到峰值。

2012 年 11 月末，“速生鸡”事件爆发，消费者对激素、抗生素等抵抗情绪明显，然而此时行业供需关系尚未受到较大影响，鸡价仍然保持高位；直至 2013 年 3 月爆发的 H7N9 禽流感使禽类养殖行业受到重创，供需双向影响，白鸡价格迅速下滑。

第二轮（2013.4-2015.10）-共持续 31 个月，白羽鸡价格波动区间为 5.29-10.41 元/ 公斤：

2013 年 6 月，H7N9 禽流感疫情消散，行业需求回暖，白鸡价格开始上涨。

2014 年初，多家白鸡龙头企业组织参与的中国白羽肉鸡联盟成立，行业逐渐步入集约化模式，叠加 2013 年行业亏损影响，2014 年多家中小养殖场纷纷减量甚至停产，仅大型龙头公养殖数量处于增长。

2014 年 7 月 8 日，商务部公布对美国白羽肉鸡产品征收反倾销、反补贴“双反”关税限制白鸡进口，供给持续减少，叠加“双节”季节性白鸡需求增加，白鸡价格于 2014 年 8 月达到峰值。然而，由于 2013 年祖代鸡引种量达到历史高位 154 万套，经过 14 个月养殖周期，影响 2015 年商品代白羽肉鸡出栏产能过剩；叠加 2013-2015 年国内宏观经济持续面临下行压力，2013-2014 连续两年鸡肉消费量负增长，供需双重压力影响白鸡价格于 2015 年 10 月跌至谷底。

第三轮（2015.10-2017.2）-共持续 17 个月，白羽鸡价格波动区间为 4.21-9.74 元/公斤：

在第二轮周期中，受中国白羽肉鸡联盟成立、行业自律加强影响，2014 年我国祖代鸡引种量下降至 119 万套；2014-2015 年持续进行的“双反”政策叠加美国、法国爆发的高致病性禽流感疫情导致的封关，进口限制加剧，2015 年引种量锐减至 72 万套，产能去化推动本轮周期商品代白鸡价格于 2016 年 3 月迅速上涨至峰值。

随着引种量减少、养殖成本（饲料原材料）下降、加之白羽肉鸡养殖行业之前多年维持低迷，2016 年初养殖行情出现反弹，为紧抓行业上升时机，业内增加养殖量、强制换羽等行为不断增长，导致 2016Q3-2017 年初商品代肉鸡产能过剩；叠加 2016 年年底与 2017 年 2 月几轮 H7N9 禽流感爆发，白鸡需求减少，鸡价持续下跌，于 2017 年初跌至历史低点。

第四轮（2017.2-2020.10）-共持续 45 个月，白羽鸡价格波动区间为 4.44-13.12 元/公斤：

2015年起我国祖代白羽鸡引种量连续处于低位，2015-2018年分别为72/65/68.71/74.54 万套，供给端持续缩短；2018 年末起，受非瘟影响，生猪行业供给缩短，猪鸡替代逻辑加强，白鸡需求骤增，供需双向驱动，行业迎来四轮周期中时间跨度最长、涨幅最大的高景气周期，鸡价于 2019 年末达到新一轮历史高位。

受行业景气度带动，2019 年起祖代鸡更新量大幅反弹，禽类养殖规模空前增长，然而随着猪肉供给恢复、猪价下调，鸡肉替代效应减弱，2019 年底白鸡价格出现回落；同时 2020 年 2 月新冠疫情影响整体宏观经济与消费，2020 年 2 月白鸡价格断崖式下跌至 4.44 元/公斤。

2.1.2 本轮周期（2020.10 至今）：多维共振有望触底反弹

短期供需支撑鸡价回暖，行业盈利有所改善，周期反转有望在 2023H2 到来。

➢ 海外引种受阻：

2022 年 4 月以来美国、欧洲等多个国家爆发禽流感，叠加新冠疫情海外航班停航影响，祖代鸡引种受阻。

目前我国主要祖代鸡品种为美国的安伟捷AA+、罗斯 308 和利丰，新西兰科宝（新西兰安伟捷由于存在白血病疫病问题，中国已于 2021 年 3 月禁止进口），国内自繁品种圣泽 901 等。

当前国内自繁品种尚不足以完全支撑祖代鸡需求，海外引种依赖性较大（占比达到 89.44%）；同时我国对除美国以外主要引种国处于持续封关状态，因此本轮美国禽流感与航班问题等因素带来的海外引种问题或导致我国祖代引种更新量大幅下降。

2022 年中国 5-7 月国外祖代进口暂停，8-9 月少量恢复、但受航班影响进口量减少，10 月引种为 0，11 月以后引种情况存在不确定性（根据涌益咨询估计，11 月引种仅有科宝 0.8 万套，12 月仅有科宝 3.2 万套与利丰 2 万套），2022 年 1-10 月更新量仅为 73.13 万套，同比下滑 29.27%，祖代鸡供给缺口已经形成。

➢ 产能逐步去化，后备祖代存栏减少：

由于上一轮周期为十年来历时最长、景气度最高的周期，行业在高位鸡价刺激下持续扩产，2019-2021 年祖代引种更新量（分别为 122 万套、100 万套、124 万套）、父母代存栏量持续高位。本轮周期自 20 年下半年起，由于市场供给充足而需求低迷，行业进入漫长的磨底与产能去化阶段。

从生产周期看，通常在产祖代趋势滞后于后备祖代半年左右，后备祖代或在 2022Q4 起显著去化，预计祖代去化影响有望在 2023 年传导至父母代环节，进而于 2023 年下半年传导至商品代环节。

目前白羽鸡在产父母代存栏仍处于相对高位，静待祖代引种问题向下传导，同时从父母代鸡苗价格看，近期价格上涨趋势明显，亦体现行业对后续行业种鸡供给减少担忧。

➢ 产业链盈利分配博弈或将进一步推动产能去化：

行业利润在种鸡场、养殖场、屠宰场之间进行分配。2020-2021 年行业处于低迷阶段，种鸡场与养殖场经历由盈转亏，今年下半年以来养殖场小幅盈利、种鸡场由亏转盈，鸡苗、毛鸡价格持续走高，而下游屠宰场自 2020 年底至今持续亏损，亏损状态下社会屠宰场难以承受上游高位鸡苗、毛鸡价格，亏损将自下而上传导至种鸡与养殖环节，进一步推动上游产能去 化。

➢ 种鸡质量不佳，生产效率降低：

目前部分祖代种鸡品种携带疾病垂直传播至父母代种鸡肝破裂、瘫腿等疾病情况仍较为严重，种鸡质量不佳，养殖效率下滑。种鸡的换羽需要经历缺水、短粮、少光的恶劣环境，如果种鸡本身质量较差，则在换羽过程中死淘率较高且其所产出的鸡苗质量也会存在问题，因此当前行业不具备大幅换羽的条件，进一步限制供给增长。

➢ 后疫情时代需求端逐步回暖：

2022 年 Q2 以来需求端餐饮逐步恢复，Q3 开学季、双节等肉类消费旺季支撑下，毛鸡价格呈现稳中小幅上涨趋势，行业盈利有所改善。近期疫情管控政策不断优化，需求持续恢复，对鸡价形成进一步上涨支撑。

➢ 猪鸡共振有望：

猪肉与白羽肉鸡具有一定程度消费替代与行情共振特点，2022 年 4 月中旬以来生猪养殖行业进入景气上行周期，预计 2023 年仍可保持相对高景气，亦有望对鸡价形成一定支撑。

2.2 行业趋势：市场规模有望持续攀升，向下游食品端延伸趋势明显

市场规模有望超千亿。白羽鸡行业主要分为养殖端与消费端，其中消费端主要是直接销售肉鸡或进一步深加工至肉制品。

根据弗若斯特沙利文数据，2019 年国内白羽肉鸡市场规模达到 831 亿元，消费量达到 770 万吨，2015-2019 年市场规模复合增速为 4.7%，消费量复合增速为 0.3%。

2018 年起受益于非洲猪瘟，白羽鸡肉对猪肉形成替代，需求猛增；同时随着出栏量持续增加，白羽鸡供给稳定，沙利文预计 2024 年白羽肉鸡市场规模将达到 1342 亿元，消费量达到 1080 万吨。

我国人均禽肉消费量仍显著低于发达国家。

据 OECD 数据，近五年来，我国禽肉消费量整体呈上升趋势，人均禽肉消费量由 2017 年的 11.77 千克上涨至 14 千克。

然而禽肉市场较发达国家仍有一定差距，2021 年同期美国人均消费超过 50 千克，同为东亚国家的日本与韩国人均消费则分别为 17.8 千克与 18.8 千克。对比发达国家，目前我国禽肉消费仍处低位，未来有较大提升空间。

白羽鸡消费市场想象空间较大，我们认为其成长逻辑主要来源于以下三个方面：

1）成本优势：白羽鸡具备料肉比低、生长速度快、繁殖成本低的优势。

从料肉比来看，白鸡料肉比约为 1.7-1.8:1，远低于黄羽肉鸡（2.5:1），肉鸭（2.2-2.8:1），生猪（2.5-3:1），羊肉（3.5:1），牛肉（3.8:1），换而言之，每生产一公斤肉，白羽鸡较其余肉类节省至少 20%左右的粮食。

从生长速度看，商品代白羽鸡培育期仅需 42-45 天，而黄羽鸡出栏则至少需要 65-74 天、商品猪需要 150-180 天。白羽鸡已成为生产成本最低的主要肉类产品，而这一优势助力白羽鸡逐渐超越黄羽鸡成为我国第一大类鸡肉产品、并将持续支持白羽鸡挑战其余畜禽肉类市场，根据农业部数据，2021 年白羽鸡产量达到 1430 万吨，占全国鸡肉总量 52%，占全部畜禽肉类的 10%，未来仍有望持续增长。

2）健康需求逐步改变肉类消费结构：

白羽鸡作为典型的白肉，相较猪肉、牛肉等红肉具有高蛋白质、低脂肪、低胆固醇和低热量“一高三低”的特性；而在鸡肉中横向对比，近年来在年轻健身群体中尤为流行的鸡胸部分肉产品大多数采用白羽鸡。

我国肉类消费长期呈现猪肉占据超半成的局面，然而随着居民日益增长的健康饮食需求推动禽肉消费量不断上涨，目前猪肉占比整体呈下降趋势，禽肉占比则不断攀升（由 2017 年的 21.85% 上涨至 2021 年的 28.41%），禽肉有望逐步取代猪肉市场空间，利好以白羽鸡为代表的高营养价值白肉市场。

3）快餐连锁发展继续推升上游白鸡需求：

➢ 餐饮连锁化进程加速+外卖业增长带动白鸡深加工消费需求提升。

随着我国经济水平的提升，消费在居民开支中占比不断提升，餐饮市场规模持续扩大，2010 年全国餐饮收入 1.76 万亿，到 2021 年增长到 4.69 万亿，年复合增长率为 9%。同时，由 于餐饮供应链的优化和门店管理能力提升等因素，连锁餐饮店运营效率提高，肉鸡类快餐店门店数量不断扩张，截至 2021 年 6 月，GeoQ 数据排名前十的快餐店中，共有 5 家快餐店以肉鸡类食品为主，其余 5 家亦提供肉鸡类相关产品。

根据《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，2018-2020 年我国餐饮连锁化率从12.8%增长至 15.0%，然而该数据仍远低于美国的 54%和日本的 49%，未来有较大幅度的提升空间。

连锁餐饮企业对标准化程度较高的餐饮半成品需求较大，白羽鸡主要以销售鸡腿、鸡胸肉、鸡翅部位为主，是炸鸡、汉堡等快餐的主要原材料，具有肉质多、生长快、成本低的特点，已成为肉鸡类连锁餐饮企业的首选。

而随着互联网兴起、居民逐步提升的时效性需求与疫情带来的“宅经济”，餐饮消费场景从家庭转移至线上外卖为大势所趋，2021 年我国外卖市场规模达到 8117 亿元，渗透率达到 17.31%，华莱士、正新鸡排、叫了个鸡等中式快餐快速学习西式快餐品牌模式迅速崛起，乘着外卖东风抢抓消费风口，带动对鸡肉及鸡肉深加工食品的需求。

➢ 深加工预制菜模式助力白鸡消费发展新场景。

预制菜是指用农畜禽渔作为原料，调味品作为辅料，在中央厨房集中生产包装后的成品或半成品，包括即食、即热、即烹、即配等类型。其销售渠道分为 B 端（面向餐饮企业、团餐、食堂销售，以即烹、即配为主）和 C 端（面向消费者，以即食、即热为主）。

近年来随着国家出台政策对“中央厨房+冷链配送”的支持加码，2014 年起随着外卖市场快速发展，深加工 B 端渗透率快速提升，2020 年疫情催化 C 端增长也明显提速。

对比外卖，预制菜不仅具有外卖方便快捷的属性，更在健康美味、操作体验感等方面更胜一筹，更具性价比。

深加工行业有望受 B 端和 C 端需求高增长的催化，行业空间有望快速扩容，持续保持高速成长，助力以白羽肉鸡为代表的肉类产品发展新消费场景。

布局一体化或成趋势。

一方面，随着加工肉制品需求的不断增长，白羽鸡深加工肉制品市场规模持续扩大，而养殖企业在成本端较下游食品企业天然具备原材料优势；另一方面，由于白羽肉鸡行业具有较强周期属性，鸡价、养殖企业营收均受周期波动影响，布局食品深加板块有利于公司在行业下行周期仍然保持盈利韧性。

近年来，圣农发展、民和股份、仙坛股份等白羽鸡养殖企业纷纷向产业链下游延伸。圣农发展鸡肉销售额占比 5 年来增幅达到 23.38%，旗下在售加工产品超过 50 种，涵盖上游冻鲜分割生鸡肉、下游熟食、半成品、AB 包，浇头、汤品和馅料类等，成功打造“嘟嘟翅”等网红单品；仙坛股份 2021 年食品板块营收占比超 9 成，其鸡肉产品主要以分割冻鸡肉产品、冰鲜鸡肉产品和预制菜品（骨肉相连、仙脆鸡排等）为主；黄羽鸡行业龙头温氏股份也以温氏佳味布局下游食品端。

养殖龙头转型消费市场，以期逐步摆脱周期性影响、完成从β股到α股的转变，一体化成为大势所趋。

3 公司看点：养殖业务实力强，食品业务增速高

3.1 产业链：上下游一体化布局，成就双曲线稳健发展

“纵横循环经济产业链”成就核心竞争优势。公司建立了集饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食加工等环节于一体的肉鸡纵向主产业链布局，横跨农牧产业、食品、冷链物流、投资、能源/环保、配套产业、兽药疫苗七大产业，是目前全球白羽肉鸡行业最完整配套产业集群，在白羽肉鸡全产业链企业排名中名列亚洲第一，世界第七。

上游祖代种鸡自主培育，打破我国种源完全依赖进口的局面，目前公司种源数量已自给有余；下游加速发展食品深加工，品牌影响力逐渐延伸至终端消费，并进一步进军兽药疫苗行业，全产业链发展助力公司实现对肉鸡产业资源综合高效利用的循环经济生产模式，实现产品“优质、可控、可靠、可追溯”的高品质性，保障各环节生产环环相扣稳定产量，闭环管理有效实现疫病防控，增强对上下游市场波动的抗风险能力。

一体化有效稳定公司的盈利能力。相较行业内多数生产经营环节较为分散的公司，圣农发展的全产业链覆盖可有效减少单一环节（包括饲料、祖代引种、鸡苗等）市场波动对整体盈利的影响，有利于实现公司按管理计划对各个环节成本的把控，同时通过深耕深加工食品熨平养殖周期波动。

同时随近年来公司深加工食品占比不断提升，整体毛利率逐渐趋于稳定，受养殖周期影响逐渐减小，深加工食品板块近 5 年平均毛利率达到 25.62%，显著优于同行。

3.2 饲养加工板块：瞄准种鸡国产替代大机遇，单位盈利水平优势明显

公司饲养加工板块具备较强单位盈利水平优势。

1）溢价水平：产品议价能力优于行业。

公司依靠自繁自养全配套全产业链建立了可靠的全程食品安全追溯体系，优异的鸡肉品质与有保障的食品安全，为公司与国际知名高要求、高标准的优质客户开展长期合作提供可靠基础。

公司曾是 2008 年北京奥运会、2010 年上海世博会、2010 年广州亚运会、2011 年深圳大运会、2015 年首届青运会、2016 年杭州 G20 峰会与 2017 年厦门金砖会议指定的鸡肉供应商，深度绑定百胜中国、肯德基、麦当劳、宜家等大客户，海外供应延伸至日本火腿、日本永旺企业、韩国乐天、LG 集团等日韩大型企业。

公司 2021 年前 5 大客户销售额达到 50.61 亿元，占比 34.96%，稳定的大客户与高品质鸡肉产品使得公司鸡价较市场平均鸡价具备较强溢价优势，公司鸡肉产品平均溢价超过 600 元/吨，我们认为公司有望凭借高溢价水平攫取超额利润，成功穿越周期，进一步巩固龙头地位。

2）产能规模：肉鸡养殖产能超 6 亿羽，屠宰产能全国第二，新产能建设稳步推进。

公司产能位于亚洲第一，世界第七，截至 2021 年，公司拥有 371 座现代自动化养殖场，9 座饲料厂，10 座自动化肉鸡加工厂，年白羽肉鸡养殖产能已超过 6 亿羽，年屠宰量不断提 升，

从国内竞争格局来看，2021 年公司在国内白羽鸡屠宰市场市占率达到 8.12%，位列第二。

2022 年上半年实现资本性支出 10.21 亿元，在光泽县、浦城县、政和县等地新建一批种肉鸡养殖场、饲料厂、孵化场、肉鸡加工厂等项目，截至 2022 年 6 月 30 日，政和县“年产 6000 万羽肉鸡工程及配套工程”项目第一阶段 3000 万羽工程已全面投产，第二阶段 3000 万羽工程已完工；光泽县肉鸡加工六厂已顺利投产，拥有两条加工能力 1.35 万羽/小时的生产线，预计年加工肉鸡 9600 万羽。

未来按照公司“十四五”战略，公司将持续通过投资设立肉鸡产业并购基金扩大产能，预计目标达到 10 亿羽，市场份额有望进一步提升。

3）成本控制：成本优势突出且持续优化。

受益于上游养殖、屠宰环节市占率行业领先且持续扩张，规模效应显著，叠加精细化管理能力加强，公司单位成本呈现下降趋势。

2014- 2021 年公司养殖端生鸡肉单位成本从 10322 元/吨下降至 8060 元/吨，降幅达到 21.92%。其中 2014-2019 年呈逐年下降态势，2020-2021 年受玉米、豆粕等主要原材料价格大幅上涨影响，公司鸡肉单位成本有所上涨，而相较同期原材料玉米、豆粕涨幅分别达到 45.29%、21.59%，公司鸡肉单位成本仅上涨 12.6%，充分体现公司运营效率改善能力，一定程度中和原材料价格上涨的冲击，成本较可比公司仍然存在优势。

将成本拆分后，我们认为公司内部管理降本增效主要体现在以下几个方面：

➢ 一体化封闭管理降低采购成本：

受益于公司产业链高度一体化，饲料、父母代和商品代鸡苗、兽药疫苗的采购成本持续减少。饲料端使用替代原料优化饲料配方，降低原料涨价冲击；同时 2019 年公司成功研发祖代种鸡 SZ901，有效保障上游稳定供应，目前已实现自给有余，进一步降低祖代鸡采购成本，每套圣泽 901 种鸡饲料可节省 13.32 元。

借助 SZ901 品质优势，2021 年公司创下历史最佳养殖水平，单羽养殖成本同比下降 0.09 元，欧洲效益指数同比提升 23.2；在肉鸡加工环节，每吨产品生产成本同比下降 6.42 元，出成率同比提升 0.39%。

随着公司祖代、父母代、商品代的更替进程加快，未来有望持续增加养殖效率、降低采购成本。

➢ 规模扩张摊销折旧成本：

公司产能不断扩张，2012-2021 年鸡肉产量从 37.26 万吨上涨至 106.39 万吨（涨幅 185.53%），销量从 36.73 万吨上涨至 105.55 万吨（涨幅 187.37%），规模效应逐渐展现，电费、折旧成本逐步摊销。

➢ 农业养殖 4.0 优化生产流程，降低人工、管理成本：

公司持续推进生产自动化，管理智能化，食品安全系统化，环保、消防标准化，进一步减少用工，实现单人管理鸡舍数量提升、年饲养数量提升。2012-2021 年公司人工单位成本从 841 元/吨下降至 761 元/吨，管理费用率由 1.9%下降至 1.7%，人效大幅提升。

圣泽 901 外销快速推进，打破种源依赖，国产替代机遇广阔。公司花费十数年培育“圣泽 901”白羽肉鸡配套系，于 2019 年成功组织生产，并于 2021 年 12 月 1 日获得农业农村部批准，取得对外销售资格；2022 年 6 月首批圣泽 901 白羽肉种鸡批量供应，9.6 万套父母代种鸡雏正式启运。

目前公司年产父母代种鸡 1000 万套，2022 年底将具备年 1750 万套的供应能力，预计公司“十四五”规划期间父母代种鸡将完全满足国内市场需求。

根据公司数据，SZ901 父母代种鸡产蛋率、种蛋合格率、受精率和孵化率高，商品代肉鸡增重快、产肉多、饲料转化效率高，同时抗病能力强、本土适应强，综合能力整体优于进口品种。

截至 2021 年底，公司累积推广父母代种鸡 1000 万套，商品代肉鸡 10 亿羽，国内市占率达到 10%，排名国产自繁品种首位；预计本次 2022 欧美禽流感海外引种受限将为圣泽 901 推广提供进一步机会，按公司“十四五”规划，十四五年末市占率有望达到 40%，种源突破有望支撑公司抢占产业链上游市场，成为公司又一核心利润增长点。

3.3 深加工食品板块：食品业务快速发展，产品+渠道打造增长引擎

产品矩阵不断丰富。公司 2017 年将圣农食品注入体内，上游以为冻、鲜分割生鸡肉为主，下游深加工以鸡肉为主原料，拓展牛羊肉制品，先后开发灌肠类、水煮类、碳烤类、腌制调理类、油炸类、蒸烤类、酱卤类、组合类 8 大系列千余种产品，按销售渠道分为 B 端和 C 端，面向 B 端快餐公司生鲜超市等大客户的产品以半成品熟食为主，面向 C 端消费者的产品以即食、即热的空气炸锅系列、香煎系列、微波叮叮系列、油炸系列、安佰牧场产品、四度-全系列六大系列为主。

产品研发实力强，新品持续推出。

公司先后在光泽、福州、上海成立了三大研发中心，拥有各类专业研发人才 130 余人，并斥资数千万元购置各类实验设备 40 多套，涵盖肉类加工的各个工艺环节。

团队内厨师均有高级中/西餐厅、米其林餐厅、五星酒店的从业经历，定制的菜品能够满足终端消费者的不同口味，为下游餐饮客户提供强有力菜品的研发支持。

截至 2021 年底，公司研发新品已近 350 款，新品转化率不断提升，2021 年产品转化 58 个，增长 200%，新品销售额 9.07 亿，2014-2021 年新品销售年复合增速约达 29%。

此外，公司福建农林大学、福州大学等高校加强科研共建，逐年增加科研经费投入，研发费用由 2018 年 3663 万增长至 2021 年 6711 万。

研发成果与渠道深度绑定，B 端携手大客户共同研发高质量高附加值的产品，公司与麦当劳合作研发的“麦麦脆汁鸡”上市以来火爆程度居高不下，预计与大客户共创价值产品为未来合作重点方向； C 端成功打造自主品牌千万级大爆品，新品“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”成功实现单月销售额破千万、市场认可度极高，以家内全场景、轻烹即食的产品理念定位目标人群，持 续关注消费者需求，全方位加速新品培养，开启爆品打造策略。

产能稳步扩张贡献增长潜力。

截至 2022H1，公司目前已建成投产 9 家加工厂（共有产能 32.84 万吨），2 家在建加工厂（预计产能 9.6 万吨），1 家计划建造加工厂（设计产能 3 万吨），已建及在建食品深加工产能合计超过 43.32 万吨。

产能稳步扩张为公司贡献规模化量产优势，2017-2021 年公司肉制品销量从 10.9 万吨增长至 22.5 万吨，CAGR 达到 20%。

公司在巩固鸡肉深加工业务的同时拓展了猪肉、牛肉等肉类产品的加工和销售生产业务，目前的生产线覆盖中式调理包、冷冻调理线、油炸、蒸煮、碳烤、烟熏、灌肠等多种工艺，且生产线设计灵活，不断提升的自动化生产能力可以生产各类中西式产品，并可以随时满足客户临时性波动需求，当需求旺盛时，可以增加生产能力，以满足需求的增长，具备灵活应对的能力。

再拓版图推动全渠道链接，扩张势能延续。

2015 年公司转型升级商业模式，由单一“B2B 模式”升级并转变为“B2B+B2C”销售模式，其中公司深耕 B 端多年，深度绑定国际知名品牌大客户，B 端渠道包括大型连锁餐饮企业百胜中国、麦当劳、德克士、棒约翰、宜家餐厅等西式连锁餐饮客户；出口方面，公司取得日韩出口热加工禽肉产品资质，与日本火腿、韩国乐天等日韩大型企业建立了深度合作关系；此外 B 端渠道还包括农贸批发市场与主要供应食堂等社会餐饮的团餐渠道。

近年来公司不断扩张 C 端，除进驻线下商超/便利店华润万家、沃尔玛、全家、7-11 等外，公司还积极发展线上电商与新零售，与天猫、京东、抖音、盒马、叮咚买菜等建立稳定合作关系，品牌影响力不断提升。

B 端：受益于餐饮连锁化高增长趋势，公司持续巩固优势。

目前 B 端仍是公司销售主要优势赛道，2021 年 B 端收入占深加工收入比重比达 84.4%。公司致力于持续巩固 B 端优势，一方面，公司稳定合作百胜中国、麦当劳等知名大客户，当前国内连锁餐饮企业通过渠道下沉抢占市场，实现规模化倍速发展，餐饮连锁化率不断提升，带动公司产品需求增长；同时公司携手多家大客户共同研发高附加值的产品（如麦当劳的“麦麦脆汁鸡”、肯德基“KAIFENGCAI”系列原味/花胶/人参鸡汤），产品种类不断丰富，规模效应提升公司 B 端成长空间。

另一方面，“深加工+餐饮”的 B 端外部央厨模式具有广阔的发展前景，公司顺应行业趋势布局央厨模式，成功将西式预制菜板块先进经验引入中式预制菜并建立起国内领先的中/西预制菜为主的产品体系，圣农食品在艾媒金榜《2022 年上半年中国预制菜品牌百强榜》中排名 29，旗下牛羊肉品牌安佰牧场入选中国国家烹饪队甄选食材，公司有望持续发展中式餐饮新客户，将为深加工食品带来极大的 B 端渗透空间。

C 端：全方位加速布局，品牌影响力逐步凸显。

公司以终端消费需求为中心，研发各类家庭厨房小家电系列产品，同时匹配爆品打造链条，全方位进行 C 端渠道布局，零售端收入大幅增长，2021 年 C 端含税收入突破 10 亿元，占深加工板块收入占比达 15.6%，近三年复合增速达到 70%左右，其中线上和新零售增长迅速，销售收入占 C 端比重由 2019 的不到 10%提升至超过 50%。

2019-2021 年期间，C 端渠道结构不断优化，线下渠道销售额以超过 25%的年复合增速稳步扩张的同时，线上平台和新零售平台分别以超过 250%和超过 300%的年复合增速大幅增长，2022 年天猫双十一生鲜榜单圣农旗舰店位列第三。

公司不断加大 C 端品牌宣传，线下在机场、高铁站、地铁站投放地广，线上集结明星红 人、短视频内容进行品牌推广，旗下“好吃懒做食务所”IP 不断联动可口可乐、王老吉音乐节等品牌举办快闪店等潮流活动，线上线下同步发力，深挖品牌传播价值；同时公司大单品打造初现成效，新推出的“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”两产品均成功实现单月销售额破千。

凭借品牌规模、爆品优势、C 端消费者重点关注的优秀产品质量与强大的新品研发实力，公司有望建立消费者品牌粘性，在终端消费市场不断提升品牌渗透率。

4 盈利预测

4.1 盈利预测

营业收入：

公司 FY2021 营收同增 5.34%至 144.78 亿元，下游养殖端处于亏损状态，公司保持增速提升主要受益于公司降本增效、以量补价、以及深加工食品板块的高溢价等优势。

我们以公司各项业务的销量与销售均价作为基础假设，预计公司 FY2022~2024 营收同增 13.5%/17.6%/7.7%至 164.4/193.3/208.3 亿元。

分业务看：

➢ 家禽饲养加工业务：2022H2 起上游养殖端逐步回暖+公司持续保持鸡肉产品溢价优势，同时目前海外引种受限背景下圣泽 901 市占率有望快递提升助力公司成为国内核心种鸡供应商，推动公司家禽饲养加工业务良性复发展，我们预计公司 FY2022- FY2024 家禽饲养加工业务营收同增 14.6%/17.4%/0.8%至 102.3/120.1/121.1 亿元。

➢ 食品加工业务：公司深加工食品产能稳步增长，疫情政策优化推动下游消费端回暖一定程度拉升营收，食品价格板块有望呈现量价齐升增长趋势，我们预计 FY2022- FY2024 食品加工业务营收同增 14.0%/19.3%/21.3%至 52.9/63.2/76.7 亿元。

➢ 其他业务：其他业务收入包括贸易和鸡附产品等，与养殖周期关联度较大，受益于上游养殖端回暖，我们认为其他业务有望表现稳健，预计 FY2022-FY2024 其他业务营收同增 1%/10%/5.0%至 9.13/10.1/10.6 亿元。

毛利率假设：

家禽饲养加工业务：公司生鸡肉产品保持溢价优势，近月祖代引种受阻，产能逐步去化，预计 2023H2 周期逐步反转，进一步抬升 2023 年鸡肉价格；成本端受益于公司全产业链一体化优势+养殖 4.0 体系降本增效不断优化，有望拉动公司家禽饲养加工业务毛利率提升，假设 FY2022~FY2024 毛利率水平分别为 6.8%/16.7%/13.8%。

食品加工业务：餐饮行业持续增长，公司大力发展品牌建设，食品单价稳步小幅提升；同时食品产能逐步落地，产能利用率爬坡后食品成本有望保持下行趋势，预计毛利率稳中有升，假设 FY2022~FY2024 毛利率水平分别为 15.1%/17.6%/19.7%。

其他业务：贸易和鸡附产品受大宗商品涨价等影响毛利率略有提升，鸡附产品受养殖周期压力影响毛利率仍略有承压，保持相对稳定，假设 FY2022~FY2024 其他业务毛利为 5%/5%/5%。

期间费用率：公司持续降本增效，整体运营效率有望显著改善，但深加工食品端市场化产品推广短期内对销售端投入有较大要求，因此我们预计公司期间费用率未来三年将呈现稳中小幅增加趋势，预计 FY2022-FY2024 销售费用率分别为 3%/3%/2.5%，管理费用率分别为 1.7%/1.7%/1.7%。

综上，我们预计公司 FY2022-FY2024 实现归母净利 4.8/18.5/19.7 亿元，同增 6.1%/288.7%/6.4%。

4.2 估值

我们选用相对估值法对公司进行估值，考虑公司为国内白羽鸡行业龙头企业，我们选取国内白羽鸡领域上市公司为对标公司，分别为益生股份、仙坛股份、民和股份以及春雪食品，根据 Wind 一致盈利预测数据，FY2022E~2024E 平均 PE 水平分别为 14.06X/21.07X/16.16X。

公司作为国内白羽鸡领军企业，考虑到 2023H2 商品代鸡或持续减量，行业反转可期，家禽饲养加工业务受益于海外引种受限背景下圣泽 901 市占率潜在提升趋势、较行业更高的溢价水平、公司进一步扩大的产能与养殖 4.0 持续推进优化的成本结构，深加工食品业务受益于品牌影响力优势、食品工厂产能逐步释放、以及规模效应带来的成本摊销，公司在行业反转周期保持运营效率提升与产品盈利水平优势，预计公司 FY2022-2024 归母净利润 4.8/18.5/19.7 亿元，同增 6.1%/288.7%/6.4%，对应 EPS 分别为 0.38/1.49/1.58 元/股，参照行业平均水平，我们认为公司合理市值为 389.4 亿元，对应目标价 31.30 元，对应 FY2023 PE 21.07X。

5 风险提示

鸡肉价格大幅波动风险。

公司养殖业务占比较大，其利润随周期波动趋势明显。如果鸡肉价格出现大幅下降或增幅小于公司成本增幅，公司业绩将受到较大影响，利润端甚至出现亏损。

禽流感等疫病风险。

公司养殖端进行一体化闭环管理，防疫手段较为稳妥，然而若行业大面积爆发禽流感等疫病，仍将影响公司肉鸡安全，同时行业与消费者悲观情绪将显著传导至市场鸡肉价格下跌、需求减量，从而影响公司业绩。

食品业务扩张不及预期风险。

近年来公司食品业务快速增长，已成为公司平衡养殖周期波动的主要手段。考虑到公司致力于拓展食品业务新渠道，若扩张不及预期，导致业绩增长停滞或放缓，将影响公司整体盈利增速。

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